Friday, 24 October 2008


End of the Greenspan error
In saying he was "absolutely" wrong about how markets behave, Alan Greenspan has admitted his own ignorance
Thomas Noyes -, Friday October 24 2008 17.00 BST Article history

There was a time when investors and members of Congress hung on Alan Greenspan's every nuanced word. Now and then some may have politely suggested that perhaps he should ease up on interest rates, but they would never have dared to think that his encyclopedic view of the economy was in any way flawed or mistaken.
Yesterday Greenspan broke that bubble by admitting that he may have been wrong in an appearance before the House oversight and government reform committee:
I made a mistake in presuming that the self-interests of organizations, specifically banks and others, were such as that they were best capable of protecting their own shareholders and their equity in the firms," Mr. Greenspan said.
The mistake was fundamental.
"You found that your view of the world, your ideology was not right, it was not working?" said California congressman Henry A Waxman, the committee chairman.
"Absolutely, precisely," Greenspan said. "You know, that's precisely the reason I was shocked, because I have been going for 40 years or more with very considerable evidence that it was working exceptionally well."
To hear Alan Greenspan admit that his way of seeing the world was "absolutely, precisely" wrong is to mark the end of an era. There was a time when Greenspan conferred his blessing on the proliferation of derivatives. He opposed regulating derivatives because they spread the risk and made cheap credit more widely available.
The trouble is that the prices of this cheap credit began to lose any connection to reality as derivatives proliferated. As mortgages - which themselves were based on a real estate bubble - were dismembered and repackaged, the resulting derivatives became detached from the value of the underlying assets. Collateralised Debt Obligations, or CDOs, were given triple-A credit ratings and traded by bankers who never saw the properties or looked at the credit profiles of the borrowers. The risk may have been spread, but the price of the risk was badly underestimated.
Two weeks ago, Nell Minow of the Corporate Library proposed the Paul Volcker rule (named after the former Federal Reserve chairman) in an appearance before the same House committee: "If Paul Volcker can't understand it, it shouldn't be on the market."
Greenspan admitted that he and some other really smart folks didn't understand the derivatives market they had allowed to flourish, despite the "best insights of mathematicians and finance experts," sophisticated computer modeling and at least one Nobel prize in economics:
The whole intellectual edifice, however, collapsed in the summer of last year because the data inputted into the risk management models generally covered only the past two decades, a period of euphoria.
We have seen it over and over again in the Age of Greenspan: hedge funds got their name by hedging risks, but derivatives can be used to double down on risk just as easily. New financial instruments were declared to be so diabolically clever that they couldn't possibly fail. Sophisticated equations allowed bankers and hedge fund managers to price risk to within an inch of their lives, or so they thought; they were actually living far beyond any rational capital requirements.
When Long-Term Capital Management, which hired some of those Nobel laureates, failed 10 years ago, Greenspan had to orchestrate a rescue using investment bank funds. LTCM was wound up, but its techniques spread quickly through Wall Street. Investment banks, which before the Age of Greenspan made money by managing money for clients, began trading for their own account. Managers were rewarded for taking on ever larger and more exotic risks that bore little resemblance to the underlying economic reality.
One doesn't need a Nobel prize to know what brought about the collapse of this intellectual edifice. Humorist Roy Blount summed it up in a talk before an audience in Philadelphia earlier this week: "Money got too abstract, and that's why it went away".

‘I made a mistake,’ admits Greenspan -FT
By Alan Beattie and James Politi in Washington
Published: October 23 2008 17:37 Last updated: October 23 2008 21:26
Alan Greenspan, the former Federal Reserve chairman, said on Thursday the credit crisis had exceeded anything he had imagined and admitted he was wrong to think that banks would protect themselves from financial market chaos.
“I made a mistake in presuming that the self-interest of organisations, specifically banks and others, was such that they were best capable of protecting their own shareholders,” he said.
In the second of two days of tense hearings on Capitol Hill, Henry Waxman, chairman of the House of Representatives, clashed with current and former regulators and with Republicans on his own committee over blame for the financial crisis.
Mr Waxman said Mr Greenspan’s Federal Reserve – along with the Securities and Exchange Commission and the US Treasury – had propagated “the prevailing attitude in Washington... that the market always knows best.”
Mr Waxman blamed the Fed for failing to curb aggressive lending practices, the SEC for allowing credit rating agencies to operate under lax standards and the Treasury for opposing “responsible oversight” of financial derivatives.
Christopher Cox, chairman of the Securities and Exchange Commission, defended himself, saying that virtually no one had foreseen the meltdown of the mortgage market, or the inadequacy of banking capital standards in preventing the collapse of institutions such as Bear Stearns.
Mr Waxman accused the SEC chairman of being wise after the event. “Mr Cox has come in with a long list of regulations he wants... But the reality is, Mr Cox, you weren’t doing that beforehand.”
Mr Cox blamed the fact that congressional responsibility was divided between the banking and financial services committees, which regulate banking, insurance and securities, and the agriculture committees, which regulate futures.
“This jurisdictional split threatens to for ever stand in the way of rationalising the regulation of these products and markets,” he said.
Mr Greenspan accepted that the crisis had “found a flaw” in his thinking but said that the kind of heavy regulation that could have prevented the crisis would have damaged US economic growth. He described the past two decades as a “period of euphoria” that encouraged participants in the financial markets to misprice securities.
He had wrongly assumed that lending institutions would carry out proper surveillance of their counterparties, he said. “I had been going for 40 years with considerable evidence that it was working very well”.
Republicans on the committee dissented from some of the Democratic attacks, and said the government-backed housing entities Freddie Mac and Fannie Mae had also been to blame.
“It wasn’t deregulation that allowed this crisis,” said Tom Davis, the senior Republican on the committee. “It was the mish-mash of regulations and regulators, each with too narrow a view of increasingly integrated national and global markets.”
Mr Greenspan said that when, as Fed chairman, he declined to advocate regulating credit default swaps – derivatives that have been blamed for worsening the crisis – he had been following the will of Congress.
Copyright The Financial Times Limited 2008

Greenspan admits to 'flaw' in ideology
Alan Greenspan, the former Federal Reserve chairman...than anything I could have imagined".Mr Greenspan admitted that there had been a "flaw...protecting their own shareholders," he said.Mr Greenspan described the past two decades as a...
Oct 24 2008, By Alan Beattie and James Politi in Washington, Financial Times

Greenspan Concedes Error on RegulationAlan Greenspan, the former Federal Reserve chairman, said he “made a mistake” in trusting that free markets could regulate themselves.October 24, 2008 - By EDMUND L. ANDREWS - /

Let us now praise Alan Greenspan - Paul Krugman - Op-Ed Columnist ...Greenspan’s admission today was that he was not aware that CEOs did not ... Alan Greenspan’s “mea culpa” on Capital Hill today was far more ...October 23, 2008

Greenspan’s Mea Culpa - Economix BlogHere’s a fascinating exchange between Alan Greenspan and Representative Henry A. Waxman from today’s hearing on Capitol Hill (as reported by ...October 23, 2008
Alan Greenspan fait part de son "grand désarroi"
LE MONDE 25 octobre 2008 Pierre-Antoine Delhommais 734 motsAvec la crise des subprimes, l'inimaginable devient réalité. Comme par exemple voir un banquier central faire son autocritique. C'est donc un moment historique auquel on a assisté, jeudi 23 octobre, à Washington avec l'audition d'Alan Greenspan par la Commission chargée du contrôle de l'action...
Chronique On a coupé la main invisible !, par Dominique Dhombres
LE MONDE 24 octobre 2008 Dominique Dhombres 415 motsC'était fascinant de regarder sur les chaînes d'info américaines Alan Greenspan, l'équivalent du pape en matière de marchés financiers, répondre jeudi 23 octobre aux questions d'une commission spécialisée de la Chambre des représentants.

Crise : le procès d'une perversion du capitalisme
LE MONDE.FR 17 octobre 2008 Frédéric Joignot 4483 motsUn entretien avec Daniel Cohen "Personne n'imaginait que la situation était grave au point que le paralytique doive racheter l'aveugle", déclarait au Monde l'économiste Daniel Cohen, commentant le rachat le 16 mars quasiment "pour un franc symbolique" de la banque d'affaires en pleine débâcle Bear...

Michel Rocard : "La crise actuelle est née en 1971"
LE MONDE.FR 22 octobre 2008 1139 motsAu-delà des crédits immobiliers subprimes, on a le sentiment que la crise financière remonte à plus loin... Quelle est votre explication ?Il y a un consensus presque absolu sur les causes techniques de la crise actuelle.
Greenspan, o capítulo final
Por João Carlos de Oliveira, para o Valor, de São Paulo24/10/2008
O Sr. Mercado, como era chamado no tempo em que se tornara quase uma unanimidade global, está no banco dos réus. E na defensiva. Ex-comandante, por quase 19 anos, do Federal Reserve, o banco central americano, Alan Greenspan agora se vê na contingência de explicar o que fez e o que não fez para impedir que o mercado fabricasse, em cenário de abundância de liquidez e de juros extremamente baixos, a mais importante e profunda crise do capitalismo desde 1929. Greenspan escreveu um novo epílogo para a "A Era da Turbulência", a biografia que ele lançou em setembro do ano passado. O texto, ao qual o Valor teve acesso com exclusividade, será lançado ainda neste mês pela editora brasileira do autor, a Campus/Elsevier (leia trechos nas páginas 7, 8 e 9).
Greenspan se defende: Não tinha mandato da sociedade para estourar a bolha, mas apenas para perseguir a menor inflação possível com o maior crescimento possível
O novo texto tem 29 páginas em inglês. Bem mais do que a metade delas é dedicada à descrição dos muitos fatos que ocorreram desde que Greenspan afirmou, em 1996, que o mercado exibia uma "exuberância irracional" até a quebra do Bear Stearns - que foi comprado pelo J.P. Morgan, no primeiro trimestre deste ano. Greenspan faz como que um inventário da crise e, relembrando essas passagens, reitera ter avisado sobre os problemas que poderiam ser gerados pelo crescimento e pela euforia. O tom de "eu avisei" é, certamente, o que empresta ao texto um caráter defensivo. Mas essa não é, contudo, a parte mais importante da argumentação de Greenspan, como se verá.
Até aquele momento da crise - que ele qualifica como uma daquelas que só ocorrem uma vez a cada 50 ou 100 anos -, logo após o Bear Stearns ter soçobrado, Greenspan acreditava que o comportamento dos preços no mercado imobiliário, cujo rombo estimado em US$ 1,4 trilhão foi o estopim do estouro da bolha, indicava que o pior já poderia ter passado. Mas ele mesmo admite que não se poderia descartar a possibilidade de ocorrer uma recessão mais dura e mais profunda, com novas rodadas de ajustes dos preços dos ativos reais e financeiros para baixo. O detalhe é que essa outra fase de perdas teria como ponto de partida um sistema financeiro e econômico já em frangalhos. E é justamente este novo cenário, de recessão mais prolongada, que acabou prevalecendo, "especialmente depois da quebra do Lehman Brothers e do que se seguiu a ela", afirma Alexandre Mathias, diretor de Renda Fixa da UAM.
A análise de Greenspan, embora contemplasse a possibilidade de uma cena econômica mais dramática, foi atropelada pelos fatos dos últimos 45 dias, exatamente como as autoridades americanas têm sido atropeladas pela crise. De fato, uma das críticas que se fazem à atuação do Fed e do governo Bush é exatamente a de ter estado sempre "atrás da crise", nas palavras de Mathias, diferentemente do que se diz sobre a proposta do governo de Gordon Brown, primeiro-ministro britânico, copiada também pelos americanos e adotada por outros europeus. Brown teve o mérito de perceber a necessidade de se atuar nas duas pontas do balanço (em ativos e passivos) na tentativa de recuperar a credibilidade do sistema financeiro global e de reduzir o impacto recessivo do processo de desalavancagem de crédito, agora em desenvolvimento.
A queda dos bancos: o papel da regulação não é o de impedir que operações sejam realizadas, mas o de garantir que os que as realizaram têm cacife para bancar suas apostas e eventuais perdas, diz Oswaldo de Assis, do UBS Pactual
Nenhum analista, afinal, imagina que, depois desse desastre monumental, o sistema continue a emprestar o equivalente a 30 vezes o seu patrimônio líquido nos Estados Unidos. Vai emprestar menos, algo como 20 vezes, estimam analistas, o que também significa que, se o patrimônio líquido do sistema não fosse elevado, o estrangulamento do crédito para a economia seria ainda mais acentuado.
Embora não trate explicitamente disso em seu texto, Greenspan assinala que a ação dos bancos centrais e dos governos tem servido para distanciar a crise atual da vivida pelos bancos no Japão na década de 1990. Ali, a opção de não explicitar os prejuízos e de não capitalizá-los fez com que, conta Mathias, o sistema financeiro ficasse paralisado e a economia permanecesse em recessão por mais de uma década.
Descartar a possibilidade de que a cena mundial imite a do Japão na década final do século XX era um dos problemas que preocupavam Greenspan. Até por que ele assinala que a crise atual atinge simultaneamente os bancos e o mercado de capitais, ameaçando a economia com uma recessão cavalar movida pelo estrangulamento do crédito.
Mas, de fato, não é exatamente o tamanho da crise ou sua profundidade que coloca Greenspan nas cordas, mas o fato de que essa bomba estava armada faz mais de duas décadas e que ele, ainda no Fed, poderia ter tomado, junto com outros organismos americanos, providências para que ela não explodisse ou, caso explodisse, não provocasse tantas mortes e feridas. E é exatamente neste ponto que está armada a linha de defesa e de argumentação de Greenspan.
Greenspan: seus argumentos convergem para a conclusão de que a melhor estratégia é garantir que o mercado tenha flexibilidade e resiliência para absorver e mitigar o choque de crises
Em nenhum momento ele abdica de suas convicções ou tergiversa sobre elas. Ao contrário. O Sr. Mercado continua a esgrimi-las com desenvoltura, mas, agora, para se defender.
O primeiro ponto de sua argumentação é que ele não tinha o mandato da sociedade para estourar a bolha, mas apenas o de perseguir a menor inflação possível com o maior crescimento possível.
O detalhe, não trivial, é que, num primeiro momento, com a China exercendo um nítido papel deflacionista na cena mundial, o consumo e a liquidez puderam seguir como se não existissem mais barreiras ao crescimento contínuo. Nesta quadra, invertendo a equação usual, Greenspan diz que os americanos consumiram mais por que havia excesso de poupança no planeta - e não por que sugavam esse "excesso" para financiar seus déficits gêmeos, fiscal e de conta corrente, e seu consumo.
Como diz Mathias, uma das formas para medir o tamanho do ajuste que a economia americana terá que fazer é dada pelo fato de que, historicamente, o consumo responde por 66% do PIB nos Estados Unidos e, agora, por 71%. Dito de outro modo, o equivalente a cinco pontos percentuais do PIB em consumo vão desaparecer ou virar poupança.
Mas, retomando a descrição da cena mundial que precedeu e deu contorno à crise, Greenspan afirma que, e ele foi um dos primeiros a apontar este problema, as mudanças nos padrões de crescimento dos emergentes, e da China em particular, decretaram o fim da onda deflacionista mundial, fazendo com que voltasse ao horizonte a possibilidade de a inflação aumentar - o que ocorreu já com Ben Bernanke no comando do Fed.
Certamente, o retorno da inflação já contribuiria para tornar o manejo da gestão monetária mais complexo e arriscado. Não faz um mês, por exemplo, que o Banco Central Europeu (BCE) trabalhava assinalando que o maior risco em seu balanço era o da inflação, e não o do crescimento.
De todo modo, o cenário que prevaleceu ao longo da chamada Era Greenspan foi mais favorável em termos de inflação, de maneira que as crises puderam ser contornadas, usualmente, com a oferta de mais liquidez e de juros mais baixos.
Greenspan diz estar convencido de que nenhum governo e nenhum banco central no mundo teria conseguido alterar de forma considerável o curso do crescimento e da oferta abundante de liquidez, a menos que tivesse disposição e apoio para promover uma contração da economia que, nas suas palavras, pudesse cortar a euforia pela raiz. Para ele, ao contrário, todos os indícios são de que sociedades modernas não tolerariam medidas econômicas tão severas.
Esse aspecto político da defesa de Greenspan, acredita Mathias, deve ser levado em consideração. "É verdade que ele não tinha esse mandato", pondera, para depois lembrar que, mesmo no Brasil, que já enfrentou anos de hiperinflação, foram estridentes as pressões para que o Banco Central não elevasse as taxas de juros mesmo quando todas as estimativas do mercado apontavam, no início deste ano, para uma inflação no teto da banda ou mesmo acima desse limite.
Greenspan não diz no texto, contudo, que não agiu por falta de apoio político ou de consenso social. Apenas constata. Depois, dá um passo adiante e afirma que, tecnicamente, não há como qualificar antecipadamente a existência de uma bolha. Afinal, uma bolha só é reconhecida como tal quando estoura. Isto é, o que a qualifica não é exatamente a alta contínua dos preços, mas o momento em que eles desabam. Assim, argumenta, se o mercado estivesse acreditando que os preços dos ativos estavam "inflados", eles não teriam subido tanto e não teriam razão, agora, para desabar tão abrupta e profundamente. As bolhas são, assim, na avaliação de Greenspan, melhor explicadas como fenômenos sociológicos.
Na soma do que já foi dito, Greenspan afirma que não tinha mandato para cortar a euforia pela raiz e que não tinha como saber antecipadamente se aquela escalada dos preços dos ativos terminaria espetacularmente como está terminando e no momento em que está terminando. O que ele sabe, e por isso fez diversas declarações sobre a exuberância da irracionalidade, é que a combinação de liquidez excessiva e natureza humana gera bolhas e periódicos picos de euforia seguidos de ondas de medo. Esses comportamentos e crises são, dessa maneira, tão naturais como a raiva ou um vulcão.
O corolário dos argumentos de Greenspan é o seguinte: dada a impossibilidade de se impedir ondas de especulação (naturais e inevitáveis), a melhor estratégia é garantir que o mercado tenha sempre flexibilidade e resiliência para absorver e mitigar o choque de crises.
Em resumo, Greenspan continua sendo Greenspan e continua sendo adepto e defensor da idéia de que a desregulamentação torna o mercado melhor preparando para lidar com crises. Mas é exatamente isso que está em xeque. Ou, como prefere assinalar Oswaldo de Assis, do UBS Pactual, "o que está claro é que mais liquidez deveria ser acompanhada de mais regulação. O fato é que o mercado não consegue lidar com uma crise dessas".
Segundo Assis, o papel da regulação não é exatamente o de impedir que operações sejam realizadas, mas o de garantir para o mercado e para a economia que os que as realizaram têm cacife para bancar suas apostas e eventuais perdas. Enfim, a regra existe para reduzir o risco de crise sistêmica e para dar maior visibilidade e transparência aos negócios realizados.
No texto, Greenspan reafirma que não serão necessárias novas leis, mas assinala que será preciso, sim, mais fiscalização e admite ter subestimado o papel que seria desempenhado na crise atual pelo chamado risco de contraparte. Hoje, um dos mais graves problemas é justamente a dificuldade do credor para reconhecer quem é seu devedor e qual é exatamente sua capacidade (risco) de pagamento. Essa falha, como a define Greenspan, de fato impede o livre funcionamento do mercado.
Esse problema, contudo, nem existiria se o regulador tivesse agido no momento devido. Bastaria que, por exemplo, todos os contratos com derivativos de crédito baseados em operações no mercado imobiliário tivessem sido feitos, registrados e garantidos em uma câmara de compensação, como as existentes na BM&FBovespa, e não no mercado de balcão. Nesse caso, a contraparte das duas pontas do negócio (vendedor e comprador) é a bolsa (o risco de não receber títulos ou dinheiro é, portanto, da bolsa, e não do comprador ou vendedor). Assumindo esse papel, a bolsa tomará as medidas necessárias para se resguardar, como a chamada de margem e de garantias. Isso deverá impedir que a inadimplência de uma das partes acabe levando a uma crise sistêmica ou, como acontece agora, que não se saiba quando ou mesmo se, afinal, obrigações assumidas serão de fato honradas.

Anna Schwartz critica Greenspan e Bernanke
Brian M. Carney, The Wall Street Journal24/10/2008
Os mercados de crédito continuam congelados, o mercado de ações continua a ser castigado e uma recessão profunda agora parece ser uma certeza - se é que já não é uma realidade. A maioria das pessoas nunca viu um aperto de crédito como o atual. Anna Schwartz, 92, é uma exceção. Ela não só tem idade suficiente para se lembrar do período entre 1929 e 1933, como também sabe mais sobre a história monetária e bancária do que qualquer pessoa viva. Ela escreveu, junto com Milton Friedman, "A Monetary History of the United States" (1963), relato de como uma política monetária mal conduzida transformou o "crash" do mercado de ações em 1929 na Grande Depressão.
Anna Schwartz, contra socorro a bancos: "Empresas que tomam decisões erradas deveriam falir. E uma vez que isso fica estabelecido como princípio, o mercado reconhece que faz sentido."
Schwartz trabalha desde 1941 no National Bureau of Economic Research, em Nova York, onde nos encontramos para uma entrevista. Ela está usando uma cadeira de rodas, depois de ter sofrido uma queda, e lamenta suas "muitas enfermidades". Mas são apenas males físicos. Sua mente está afiada, como sempre. Ela fala com paixão a respeito da atual crise financeira, e uma pitada de resignação. E ao analisar a maneira como as autoridades vêm-se conduzindo, não gosta do que vê.
O presidente do Fed, Ben Bernanke, chamou "Monetary History" de "a principal e mais convincente explicação sobre o pior desastre da história americana". Schwartz acha que os bancos centrais e o Departamento do Tesouro americano estão errando de novo.
Para entender por que, é preciso entender a natureza dos atuais "distúrbios no mercado de crédito", como Schwartz os chama. Ouve-se que os bancos não vão emprestar uns aos outros, ou farão isso apenas a taxas de juros punitivas. Os "spreads" - a diferença entre o que custa para o governo tomar emprestado e o que os tomadores do setor privado precisam pagar - estão em níveis históricos de alta. Isso não se deve a falta de dinheiro para emprestar, diz Schwartz, e sim a uma falta de confiança na capacidade dos tomadores de pagarem suas dívidas. "O Fed vem agindo como se o problema fosse falta de liquidez [mas] o problema básico para os mercados é a incerteza quanto à credibilidade dos balanços das instituições financeiras." Portanto, embora o Fed tenha inundado os mercados de crédito de dinheiro, os "spreads" não se movem por que os bancos não sabem quem ainda está solvente e quem não está.
Nos anos 1930, como afirmam Schwartz e Friedman em "Monetary History", os Estados Unidos e o Fed estavam diante de uma crise de liquidez bancária Os bancos quebravam e os depositantes ficavam alarmados com a possibilidade de perder seu dinheiro se seus bancos também quebrassem. Teve início uma corrida aos depósitos. "Se os tomadores não tivessem sacado seu dinheiro, os bancos teriam permanecido em situação boa. Mas o Fed não fez nada e, assim, um banco após outro foi quebrando. Isso motivou ainda mais os depositantes a sacar dinheiro de bancos que não estavam com problemas, provocando mais falências."
"Não é isso que está acontecendo agora", diz Schwartz. Hoje, os bancos têm um problema no lado dos ativos de seus balanços - "todos esses títulos exóticos que o mercado não sabe como avaliar".
"Por quê são 'tóxicos'?", pergunta Schwartz. "São tóxicos por que você não pode vendê-los, não sabe o que valem, seu balanço não tem credibilidade e todo o mercado se congela. Não sabemos para quem emprestar por que não sabemos quem está sólido. Portanto, se você conseguir se livrar deles, a coisa melhora." A única maneira de "se livrar deles" é vendê-los e é por isso que Schwartz acha que a proposta original do secretário do Tesouro, Hank Paulson, de comprar esses ativos dos bancos "foi um passo na direção certa".
O problema é como dar preço a ativos "tóxicos" que ninguém quer. E por baixo desse problema existe outro, mais complexo: se forem precificados aos atuais níveis de mercado, sua venda levaria muitas instituições à insolvência instantânea. Os temores que estão amarrando os mercados de crédito se materializariam e vários bancos provavelmente quebrariam.
Schwartz não diz, mas foi isso que levou Paulson a mudar da compra de ativos dos bancos para sua recapitalização. Ao fazê-lo, porém, desistiu de tentar salvar o sistema bancário, para tentar salvar bancos. Ao tentar manter respirando bancos que de outra forma estariam insolventes, diz Schwartz, o Fed e o Tesouro prolongaram a crise.
"Empresas que tomaram decisões erradas deveriam falir", afirma Schwartz. "E uma vez que isso fica estabelecido como princípio, o mercado reconhece que faz sentido. Tudo funciona melhor quando decisões erradas são punidas e decisões certas tornam você rico."
Em vez disso, ficamos ouvindo falarem na maior parte do último ano sobre "risco sistêmico". Schwartz não concorda com essa idéia. "É muito fácil, quando você é um participante do mercado, alegar que não se deveria fechar uma empresa que está em situação difícil por que todos que emprestaram para ela serão igualmente prejudicados. Se emprestaram para uma empresa que consideravam bastante sólida, a responsabilidade é deles. O governo não tem de salvá-los, como não salvou os acionistas e os funcionários do Bear Stearns. Por que deveriam se preocupar com os credores? Os credores não são mais dignos de serem resgatados do que as pessoas comuns, realmente inocentes em relação ao que está acontecendo."
É preciso ter coragem para deixar uma instituição poderosa quebrar. Mas a alternativa - o atual congelamento do crédito - é pior, afirma Schwartz. "Acho que, se você tem alguns princípios e sabe o que está fazendo, o mercado responde. Ele vê que suas ações têm uma certa estrutura, que não são ad hoc - você vai fazer isso hoje, mas fará algo diferente amanhã. E o mercado respeita as pessoas em posições de supervisão que parecem estar no comando do que está acontecendo. Portanto, acho que se você é duro com firmas que investiram errado o mercado não vai culpá-lo. Mas quando as autoridades finalmente decidiram deixar o Lehman Brothers quebrar, já haviam salvado tantos outros que o mercado não sabia mais como reagir. Em vez de demonstrar que têm princípios, as autoridades se mostraram erráticas e inconstantes."
Assim como aconteceu na década de 1920, os "distúrbios" atuais começaram com uma "mania". Mas sempre há uma causa para as manias. "Se você investiga individualmente as manias que tomaram conta do mercado ao longo dos anos, em todos os casos foi uma política monetária expansionista que gerou o boom de um ativo."
"O ativo variou de um boom para outro. Mas o propagador básico foi uma política monetária frouxa demais e juros baixos demais, que induziram as pessoas a dizer que está tão barato adquirir os objetos de desejo daquele boom de ativos que elas vão em frente e compram esses objetos. E então, é claro, quando a política monetária passa a ser apertada, o boom entra em colapso."
O boom dos preços residenciais começou com as taxas de juros muito baixas dos primeiros anos desta década, sob a presidência de Alan Greenspan no Fed.
"Agora, Greenspan acrescentou um epílogo às suas memórias, "Time of Turbulence", sobre o que está acontecendo no mercado de crédito", diz Schwartz. "Ele diz: 'É verdade que a política monetária era expansionista. Mas não há nada que um banco central possa fazer nessas circunstâncias. O mercado ficaria muito descontente se o Fed tivesse endurecido. Iriam imaginar que não era somente o boom dos ativos que estava sendo eliminado'." Em outras palavras, Greenspan "se absolve. Não havia realmente uma maneira de acabar com o 'boom' por que você estaria infligindo um dano colateral a áreas da economia que você não iria querer prejudicar".
Schwartz acrescenta: "Não acho que essa é uma resposta adequada àqueles que afirmam que, na ausência de uma política monetária acomodativa, esse 'boom' nos preços dos ativos não teria acontecido." As políticas baseadas nesse pensamento somente levam a uma contração mais danosa da economia quando a mania termina, e ela sempre termina. "Em geral, é mais fácil para um banco central ser acomodativo, ser mais solto, promover condições que fazem todo mundo sentir que as coisas estão indo bem."
Entre todas as pessoas, o presidente do Fed, Ben Bernanke, deveria entender isso, diz Schwartz. Em 2002, Bernanke, na época um presidente regional do Fed, disse em discurso em homenagem ao 90º aniversário de Milton Friedman: "Eu gostaria de dizer a Milton e a Anna, em relação à Grande Depressão: Vocês estão certos, nós fizemos aquilo. Sentimos muito. Mas, graças a vocês, não vamos fazer de novo."
"Essa foi a alegação dele para significar que vale a pena comandar o Fed", diz Schwartz. Ele estava "familiarizado com a história. Sabia o que precisava ser feito". Mas talvez esse seja de fato o maior problema de Bernanke. A crise atual não é uma repetição do problema da década de 1930, mas nossos banqueiros centrais vêm respondendo usando as ferramentas que deveriam ter usado na época. Eles estão lutando a guerra passada. O resultado, afirma Schwartz, vem sendo o fracasso. "Não vejo que conseguiram o que deveriam estar tentando conseguir. Portanto, meu veredicto sobre a atual liderança do Fed é que ela não está realmente fazendo seu trabalho." (Tradução de Mario Zamarian)
"Febres especulativas seguirão seu curso"
Leia a seguir trechos do epílogo que Alan Greenspan escreveu para "A Era da Turbulência", sua autobiografia lançada no ano passado pela Campus/Elsevier.
Henry Paulson, George W. Bush e Guido Mantega na reunião ministerial do G-20, dia 11: procurando saídas para uma crise que Greenspan não acredita possa terminar tão cedo
- Após quase um ano de ansiedade financeira, agressivas intervenções de bancos centrais e redução nos preços de ativos suspeitos, estará o fim da crise finalmente à vista? Possivelmente, embora sejam muitas as ressalvas. Em todo o mundo, depreciações de ativos assumidas por bancos aproximaram-se dos US$ 400 bilhões. Mas levará meses, talvez anos, para que se saiba se essas depreciações de ativos representam com exatidão os prejuízos reais dos bancos. Apenas essa incerteza implica que o ponto final para esta crise está muito distante.
- Provavelmente em antecipação ao fato de que os preços atuais de títulos garantidos por hipotecas estão próximos de descontar integralmente os esperados declínios nos preços de imóveis residenciais, outros mercados estão exibindo sinais de retorno à estabilidade. Em maio de 2008, muitos dos empréstimos-pontes "pendurados" tinham sido repassados no mercado a preços já depreciados. Houve um surto na emissão de bônus com grau de investimento no segundo trimestre de 2008, e os preços das ações se estabilizaram. Outro sinal promissor foi o de que muitos bancos comerciais e de investimentos tiveram condições para captar grandes montantes de capital. A combinação de depreciação agressiva de ativos e êxito em levantamento de capital diferencia substancialmente esse episódio do desastre japonês. Entretanto, devemos ser cautelosos. Já vivenciamos diversos momentos de falsa calma, seguidos por retomada de desordem.
- Uma grande incógnita é se a turbulência terá um impacto persistente sobre a atividade econômica americana e mundial. No pior caso, a debilidade econômica resultante poderia desencadear uma nova rodada de colapsos empresariais que debilitaria ainda mais os preços de ativos, numa espiral assustadora. Numa projeção mais otimista, a mesma flexibilidade e resiliência exibidas pelos Estados Unidos e por outras economias na esteira do colapso sem precedentes no mercado acionário em outubro de 1987 e no choque do 11 de Setembro voltarão a se manifestar, atenuando rapidamente os efeitos desta crise. Flexibilidade e resiliência podem explicar por que, diante de um aperto de crédito mundial com nove meses de duração, os níveis de atividade econômica e emprego em todo o mundo permaneceram tão elevados até o momento em que este livro foi para a gráfica.
- Mas estou também cada vez mais convencido de que governos e bancos centrais não poderiam ter modificado substancialmente o curso do boom, a menos que tivessem demonstrado disposição para induzir contração econômica suficiente para conter a euforia em ascensão. Não tenho evidências, porém, de que eleitorados em sociedades democráticas modernas tolerariam tal rigor. Surtos periódicos de euforia e medo são manifestações de aspectos arraigados da natureza humana e, realisticamente, pouco existe que governos ou bancos centrais poderiam ter feito para defleti-los ou anulá-los. Febres especulativas podem ser freadas, mas apenas momentaneamente; no fim das contas, se postas em movimento, trilharão seu curso.
- Por isso, argumentei que, na impossibilidade de repelir efetivamente as ondas de especulação, a melhor estratégia é assegurar que nossos mercados disponham a todo momento de suficiente flexibilidade e resiliência, livres de protecionismo ou regulamentação rígida, para absorver e atenuar o choque de crises. Não quero com isso dizer que seja necessariamente fútil tentar regulamentar riscos financeiros. Existem áreas em que, creio, necessitamos mais, e não menos intervenção oficial, como a punição contra praticantes de fraudes. Fraudes minam um pilar central de mercados competitivos: negócios voluntários no mercado. Uma repressão mais generalizada contra fraudes, acredito, teria desencorajado a prática de empréstimos nos quais, em anos recentes, basearam-se iniciativas especulativas mais notórias. Cometer fraude, especialmente na forma de divulgação de informações clamorosamente infundadas, é uma prática ilegal. Em minha opinião, não são necessários novos regulamentos. O que necessitamos é poder repressivo bem maior. Em minha experiência, agências regulamentadoras do setor bancário - peritas em contabilidade, legislação bancária e gerenciamento de riscos -, não são equipadas para essa tarefa. Isso demanda poder de polícia.
- Nos próximos anos, quase certamente nos veremos em um mundo econômico diferente daquele a que nos acostumamos. Historicamente, crises agudas de crédito resultaram em deflação: um período durante o qual a atividade econômica, na melhor das hipóteses, permanece desaquecida, o dinheiro é rei e mercadorias e ativos ficam muito baratos. Mas, em minha visão, esse não é o ambiente em que desta vez emergiremos. Em vez disso, vejo o lento retorno de alta da inflação em todo o mundo.
No capítulo 25 [de "A Era da Turbulência"], expliquei como as forças desinflacionárias postas em movimento com o fim da Guerra Fria tenderão, por sua própria natureza, a ser revertidas. Essencialmente, previ que taxas de juros de longo prazo ultrabaixas iriam revelar-se temporárias. Essa inflexão está chegando mais cedo do que eu julgava. Comentei que a China, de longe a mais potente força desinflacionária, teria esse papel diminuído ao fim desta década. Quando este livro foi impresso, em junho de 2007, os preços das exportações chinesas já tinham iniciado sua inflexão. Um ano depois, a inflexão é inconfundível. Entre abril de 2007 e abril de 2008, os preços de mercadorias exportadas pela China para os Estados Unidos - provavelmente, o melhor indicador dos preços das exportação chinesas em geral - subiram mais de 4%. Além disso, o encarecimento do petróleo foi mais vigoroso do que eu previra, e não havia qualquer sinal de que se avizinhava um surto dos preços mundiais dos alimentos. Assim, pressões inflacionárias vinham se acumulando mesmo em meio ao aperto de crédito. E embora a inflação no mundo desenvolvido tenha crescido apenas moderadamente (para 3%, no ano passado, contra menos de 2% no ano retrasado), nas economias emergentes a inflação acelerou bem mais (para 7% no ano passado, contra. 4% no ano retrasado).
(Tradução de Sergio Blum)

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